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ECONOMIE ET GESTION DES RISQUES

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1. Introduction

Une première orientation du programme de recherche du pôle " Economie " mêle des questions économiques et financières, d'une part parce que l'environnement des décisions financières est économique et qu'une bonne compréhension des mécanismes qui l'affectent permet d'asseoir de meilleurs choix, d'autre part parce que les outils développés par la finance et les pratiques des financiers peuvent parfois permettre de décrire de façon intéressante ou de comprendre des problèmes économiques. Un premier thème porte sur l'inflation et sa modélisation, un deuxième sur le prix et la mesure du risque des investissements immobiliers et enfin un troisième thème porte sur la gestion de la dette de l'Etat.

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2. Inflation

Les tensions apparues sur les marchés des matières premières industrielles et agricoles liées entre autres à la croissance de la demande de la Chine et de l'Inde mais aussi aux politiques de subventions mises en place pour le développement des biocarburants ont souligné l'actualité des problèmes liés à l'inflation. Cette dernière est un élément important de l'environnement de la prise de décisions économique et financière. Difficilement prévisible, sensible à de nombreux aléas de natures variées, elle affecte les décisions d'allocations des agents économiques entre aujourd'hui et demain. Ces choix moins efficaces qu'en information complète ont un coût sur le bien-être d'autant plus grand qu'elle est incertaine. Comprendre et modéliser sa dynamique de formation est donc un enjeu qui demeure d'actualité comme le montre les publications récentes (Cecchetti et al. (2007), Mishkin (2007)) qui ont souligné l'importance de l'ancrage des anticipations des agents sur des mécanismes crédibles et le rôle des autorités monétaires. Le pôle développera des travaux de modélisation de l'inflation. Les différents mécanismes simplifiés à la source de l'inflation seront introduits et leurs influences respectives évaluées. Les interactions entre les prix de certains actifs et certains mécanismes de l'inflation pourront être ensuite empiriquement explorées.

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3. Immobilier

 L'immobilier représente la part majoritaire du capital détenu par la plupart des ménages. Il prend fréquemment la forme d'un logement occupé par son propriétaire. Le fonctionnement du marché du travail en Europe implique progressivement une plus grande mobilité des personnes. Ceci donne à la  décision d'investissement logement une dimension de placement financier plus sensible. Les prix de l'immobilier ont sensiblement cru dans de nombreux pays ces dernières années, ces évolutions ont répondu à des causes variées, les conditions financières offertes jouant un rôle notable aux Etats-Unis. En France, l'évolution de ces prix résulte entre autre d'une croissance du nombre des ménages et d'une faible augmentation du parc, mais aussi du coût du crédit et d'éléments d'économie politique reliés à la structure de taxation et l'assiette fiscale locales. L'objectif du pôle est d'éclairer certains mécanismes à l'œuvre dans la formation des prix immobiliers. Cependant avant de mener à bien de telles études, un travail sur les indices et la mesure du rendement de ce type d'actif devra être réalisée.

En matière d'immobilier commercial, les questions sont d'une nature voisine à la différence près de la finalité d'usage. Le prix et le rendement de ce type d'actif demeurent à la base de la décision d'investir. La mesure des rendements est néanmoins complexe car le prix de l'actif immobilier, par définition peu liquide et soumis à des coûts de transaction substantiels, est très sensible aux conditions du marché qui connaît des phases de croissance et de contraction. Pour les OPCVM immobilières, les rendements sont tirés des prix de marché. Il existe une littérature sur ces questions. Pour les autres sociétés, les mesures de rendement procèdent d'un dire d'expert dont plusieurs travaux ont souligné les limites. Ils sont en particulier assez lisses et ne permettraient pas de construire des mesures de volatilité représentatives des fonctionnements des marchés. Ceci résulterait, semble-t-il, des comportements des experts, des fréquences des nouvelles observations et de leur agrégation (Fisher et al. (1994)). Différentes méthodes ont été proposées pour reconstruire le processus sous-jacent des rendements en supposant que le marché est efficace ou en utilisant un modèle de comportement des experts ayant peu confiance en leurs propres évaluations et procédant à des lissages avec des informations passées, voire en combinant ces deux mécanismes (Geltner (1993), Bond et Hwang (2003)). Cette interprétation a fait l'objet de peu d'analyses critiques (Lai et Wang (1998)). Néanmoins, il faut remarquer que dans ces approches la nature même des actifs est rarement prise en compte. Le pôle étudiera ces questions avec pour objectif de proposer une mesure des rendements et primes de risque plus représentatives de ce type d'investissement.

4. Gestion optimale de la dette de l'Etat
   (mené en partenariat avec le pôle de recherche en finance)

 Ce programme comporte des pistes de recherche de nature positive et normative. Les aspects normatifs concernent le développement d'outils adaptés à l'étude d'une politique de gestion actif/passif optimale au niveau d'un Etat souverain. Dans un premier temps, nous étudions la composition optimale de la dette émise en termes de support (titres nominaux, titres indexés,...) et de maturité par un Trésor Public au service d'un gouvernement qui doit gérer des missions régaliennes et souhaite mettre en oeuvre une politique de redistribution. Ceci correspond à une extension du modèle standard d'allocation optimale d'actifs à l'allocation de passifs. Ce travail effectué dans le cadre de l'entreprise par le pôle de recherche en finance prend une nature différente du fait des qualités particulières d'un Etat. Ainsi par exemple la notion de collatéral pertinente dans le cadre de l'entreprise ne l'est plus dans celui de l'Etat, le risque de défaut ne prend plus la même forme, et l'analyse dans le cadre d'un équilibre partiel pour l'entreprise doit être abordée dans un cadre plus global en prenant en compte le poids stratégique de l'Etat.

Après avoir posé le problème d'un point de vue limité à la gestion de passifs, la prise en compte de l'évolution des risques liés à l'actif de l'Etat sur la composition optimale de la dette doit permettre d'enrichir l'analyse. Il s'agit de formaliser quelques intuitions qui sont à la source de ce choix de composition. Par exemple, l'émission d'obligations indexés sur l'inflation qui induit un risque supérieur du point de vue de la gestion de passifs en raison de l'incertitude sur l'inflation à venir, n'apparaît plus forcément comme de nature à augmenter l'incertitude du besoin de financement de l'Etat lorsque les flux d'actifs naturellement affectés par l'inflation sont pris en compte. En revanche, si l'inflation et les dépenses de l'Etat (et donc son besoin de financement) augmentent régulièrement de concert, émettre des obligations nominales peut réduire le coût réel du financement.